证券公司场外衍生品业务风险防范实践与研究

证券公司场外衍生品市场发展情况

▍市场发展情况

截至2023年4月末，证券公司场外衍生品未了结交易存续名义本金1.96万亿元，其中收益互换存续名义本金8208亿元，场外期权存续名义本金1.14万亿元。场外衍生品业务发展也驱动了证券行业规模扩张，以业务集中度较高的8家一级交易商为例，其总资产合计规模由2018年初的2.07万亿元增长至2022年末的4.18万亿元，年均增幅达19.21%。

▍加强风险防范的必要性

风险可控是发展创新的内在要求，应注重业务发展与风险管理的动态平衡。证券场外衍生品业务通过满足投资者多样化投资和风险管理需求，体现了证券公司“风险管理、风险定价”的重要功能。

近年来，证券场外衍生品业务发展对资本市场的影响更加明显：一是跨市场。证券公司的交易对冲行为将期现货、场内外市场相联通，提高了交易品种之间的关联度。二是跨机构。场外衍生品为银行、资管机构、私募基金、实体企业等各类主体提供风险管理和资产配置服务，加深了市场参与者之间的联系。三是跨境。投资者使用场外衍生工具实现跨境投资和风险管理，提高了境内外市场的相关性。场外衍生品所呈现的多元化、复杂化特点，对证券公司风险管理能力提出了更高要求。

场外衍生品主要风险和境外管控实践

▍市场风险

1．对市场、参数预估不当的风险

市场行情、关键参数偏离预期，证券公司对冲交易的累计收益不足以向交易对手方履行支付义务，导致自身亏损，包括：期权定价所使用的挂钩标的的波动率、偏度、相关性等关键参数的预估值与实际值存在较大偏离；红利风险、基差收敛风险以及“黑天鹅”事件等尾部风险没有被充分纳入定价，发生尾部风险事件时导致对冲交易亏损；对挂钩标的流动性预估不当，标的流动性突然恶化，导致证券公司不能实施对冲交易。

2．市场急剧变化导致风险难以对冲

由于场外衍生品具有联接场内外、境内外的特点，证券公司会面临资产价格波动加剧、流动性匮乏等导致市场风险难以对冲的情况。例如，2014－2015年韩国交易商发行大量挂钩恒生指数（HSCEI）的自动敲入敲出结构产品，2015年6月后HSCEI快速下跌，交易商低价卖出大量价外看跌期权来对冲Vega风险，大幅压低了HSCEI期权的隐含波动率和偏度；之后指数下跌至临近敲入水平时，交易商又大量买入看跌期权进行对冲，推动隐含波动率和偏度急剧反弹。由于期权流动性不高，交易成本高企给交易商带来了超过3亿美元的损失。

3．证券公司对冲行为可能形成市场冲击

如果市场上的场外衍生品过于单一、结构趋于相同，证券公司的对冲行为高度一致，将造成单方向风险积聚，可能通过交易对冲的传导机制对个股或市场产生冲击。

近年来，境外监管也采取措施支持金融机构管控市场风险：一是完善交易报告库建设。截至2021年9月，全球共建立了24个交易报告库和13个类交易报告库，超过80%的新增场外衍生品交易需要向交易报告库报送，不断增加市场透明度。二是优化风险计量手段。针对金融危机反映出的金融机构资本不足以应对极端市场风险的问题，巴塞尔协议继续完善市场风险资本要求监管框架，于2009年修订内部模型法，于2019年又发布新标准法，不断提升风险测算敏感度。

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▍信用风险（或称“交易对手方风险”）

交易参与方因持有衍生品交易组合而面临由市场风险因子驱动的信用风险，其源于交易对手信用状况的变化。2008年金融危机中大量复杂金融工具的交易对手违约，信用风险在金融机构之间传染，形成抵押品抛售和市场下跌的连锁反应。之后境外监管机构对场外衍生品的改革重点放在信用风险管控上，积极促进场外衍生品合约的标准化和中央对手方清算，通过建立风险管理体系、监测风险敞口、提供多边净额结算等措施，降低交易对手方风险。

许多场外衍生品种的流动性差、标准化程度低，仍然沿用双边交易和清算模式。为管控其中的信用风险，一方面，2015年巴塞尔银行监管委员会和国际证券管理机构组织（BCBS－IOSCO）发布《非集中清算衍生品的保证金要求》，要求对开展非集中清算的场外衍生品交易主体，强制收取双边保证金并分阶段实施；另一方面，巴塞尔协议继续完善信用风险资本要求监管框架，包括实施审慎监管要求，将信用估值调整损失纳入风险监管框架，并于2014年发布《度量交易对手信用风险暴露的标准法》（SA－CCR），提高风险测算敏感度。

▍流动性风险

证券公司流动性风险是指无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时补充资金，以应对到期债务的风险。场外衍生品带来的流动性风险体现在：一是有的条款要求金融机构在满足特定条件时向交易对手方提供流动性支付，如果出现市场不稳定、资产变现能力下降的情形，金融机构可能较难履行支付义务。二是证券抵押品的广泛使用加强了金融机构之间的关联性，抵押品价值快速下降可能要求交易对手追加更多抵押品，加剧了金融机构的流动性压力。三是金融机构在跨境业务广泛运用场外衍生品，对金融机构的多币种流动性管理提出了更高要求，扩大了压力情景下流动性危机的波及范围。

金融危机后，境外监管机构更加重视流动性风险防范，巴塞尔委员会要求金融机构健全流动性风险管理框架，全面识别短期和长期流动性风险，保持充足流动性资产以应对危机情景。英美及部分新兴市场国家也不断探索完善适合本国金融机构的流动性风险管理指引或计量标准。巴塞尔委员会相继发布《流动性覆盖率和流动性风险监测工具》《净稳定资金比例》，确立了流动性风险的监管指标。以流动性覆盖率（LCR）为例，场外衍生品在纳入优质流动性资产方面设置了严格的前提条件，计算现金流出时则赋予了较高的流失比例，以控制业务带来的短期流动性风险。

风险情况和对策建议

▍产品结构集中带来的市场风险及对策建议

场外衍生品市场的结构集中在多空组合收益互换、自动敲入敲出结构期权、香草期权，产品结构不够丰富，产品需求也有同质化倾向，需要关注在市场大幅波动情形下，产品结构集中可能给证券公司对冲交易带来的损失，以及证券公司对冲行为趋同可能对个股或市场带来的冲击。

在证券公司层面，应加强产品设计和对冲管理，合理安排产品要素，选择流动性好的标的、设置单一产品规模上限，做好产品要素差异化安排，使得障碍点位、观察时点等要素合理分散。设定希腊字母风险限额，确保在限额内开展对冲交易。加强参数管理，避免关键参数估计不当影响定价合理性。对于挂钩多币种、多资产的复杂衍生品，要审慎管理好汇率风险和相关性风险。

在市场层面，应为证券公司管理市场风险提供支持：一是提供更多的对冲手段，比如允许证券公司借券用于风险对冲，促进产品结构丰富。二是适当鼓励场外衍生品的结构创新，丰富产品种类，拓宽交易对手范围，证券公司通过不同交易对手、不同产品之间的组合搭配实现风险轧差抵消，避免单一风险头寸的过度积累。三是加强信息披露，提高场外衍生品业务市场透明度。四是优化场外衍生品风控指标计算标准，支持证券公司提高风险管理能力、优化资本配置。

▍业务发展带来的信用风险及对策建议

证券公司场外衍生品业务面临的信用风险有以下特点：一是风险呈现单向性。交易双方信用资质不对等，相对于除持牌机构之外的大多数交易对手方，证券公司信用资质较高，其面临交易对手方违约或不能及时追加担保品的信用风险。二是部分业务品种带有信用属性。随着市场需求变化，有的业务品种采取授信模式开展，如果交易对手无力追加保证金，可能给证券公司带来损失。

在证券公司层面，应当从尽职调查、保证金管理、限额管理、风险敞口监测等业务全流程中做好信用风险防范：一是加强授信评估和客户管理，审慎评估交易对手的信用水平和财务状况，建立合理的授信管理机制。二是推进“同一客户”信用风险管理，对各业务条线有风险敞口的同一客户进行有效识别和集中管理。三是合理设置保证金收取标准，定期开展压力测试，以检验保证金是否能够覆盖风险敞口。

在市场层面，应完善以担保品为核心的信用风险管理机制：一是丰富担保品种类，研究允许交易对手提供除现金之外的债券、黄金、股票等优质流动性资产作为担保品。二是研究转让式履约保障的可行性。《期货和衍生品法》对履约保障安排作了开放式规定，为转让式履约保障预留了空间。转让式履约保障在交易便利性、保障品使用效率和违约处置方面有一定优势，运用得当有利于降低信用风险。

▍业务发展带来的流动性管理压力及对策建议

场外衍生品市场的产品体系日渐丰富，跨境投资需求比较旺盛，给证券公司带来了一定的流动性压力：一方面，证券公司发行以雪球产品为代表的奇异期权，其对外支付义务的发生时点、规模都与市场行情的关联性更强，市场变化触发支付义务，可能带来流动性支出压力；另一方面，证券公司通过场外衍生品提供跨境资产配置服务，主要采取由境外附属机构开展对冲交易的“背对背”方式。除采取增资外，证券公司较难在短期流动性方面对境外附属机构提供支持。

在证券公司层面，可将流动性风险管理纳入全面风险管理框架，针对场外衍生品业务、跨境业务带来的资金流动特点，结合业务结构和市场状况，对未来一段时期的资金流出进行前瞻性分析，保证有足够流动性储备应对衍生品业务产生的对外支付义务。

在市场层面，证券公司境外附属公司既面对复杂的国际市场风险，又面对国际投行的激烈竞争，多样的流动性支持渠道是境外附属公司拓展业务和管控风险的必要前提，有必要完善证券公司为境外附属公司跨境提供流动性支持的方式。

来源：中证报价投教基地