中信信托4月资本市场月报

2025资本市场月报

4月导读

Part.1

宏观经济

一季度实际GDP同比增长5.4%，居民消费整体有所改善

一季度实际GDP同比增长5.4%，居民消费整体有所改善

二季度将面临三重结构性挑战：供应链重构、外需收缩及内需修复承压

二季度将面临三重结构性挑战：供应链重构、外需收缩及内需修复承压

"特朗普看跌期权"压力测试启动，全球资产进入再定价周期

"特朗普看跌期权"压力测试启动，全球资产进入再定价周期

关税同盟重构全球供应"链，地缘博弈加速"经济阵营化"

关税同盟重构全球供应"链，地缘博弈加速"经济阵营化"

Part.2

配置建议

债券市场：平配

债券市场：平配

权益市场：平配

权益市场：平配

商品市场：结构性增配

商品市场：结构性增配

宏观经济运行

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数据来源：Wind

01

国内宏观

2025年一季度中国经济实现超预期"开门红"，实际GDP同比增长5.4%（高于市场预期0.2%），名义增速4.6%，其中二产强劲增长与三产韧性复苏形成双轮驱动。从生产端看，工业增加值同比大幅增长7.7%，制造业表现尤为亮眼（累计增速7.1%），高技术产业以9.7%的增速引领结构升级，"抢出口"效应与设备更新政策共振推动产业链加速运转。需求端呈现"投资托举+消费修复"特征，1-3月固定资产投资累计增长4.2%，制造业投资（9.1%）和基建投资（5.8%）在财政前置发力与设备更新税收优惠刺激下持续发力，而社零同比增长5.9%则受益于消费补贴政策的精准滴灌，新能源汽车、智能家居等升级类消费贡献显著。值得关注的是，房地产市场显现边际改善信号：70城新房价格同比降幅收窄至5.0%，个人按揭资金回暖推动开发资金紧张度下降，但行业深度调整压力仍存（地产投资同比下降9.9%）。数据印证政策组合拳初显成效——财政支出节奏前移支撑基建韧性，制造业税收抵免激活企业资本开支，消费补贴撬动万亿级内需市场，但二季度起需警惕"对等关税"冲击下外需动能的切换压力。

展望未来，二季度及后续经济治理将面临三重结构性挑战：全球供应链重构加速、外需收缩压力显性化、内生动能修复承压。美国"对等关税"政策的全面落地，不仅直接冲击我国对美出口（2024年对美贸易占出口总额16.2%），更通过转口贸易限制（越南、墨西哥等国中转渠道受阻）形成二次冲击波。在此背景下，以下四个维度或将成为稳增长政策发力的核心逻辑：

①贸易突围维度：加速构建"新贸易走廊"，以中欧投资协定重启谈判（涉及5400亿欧元市场）、中国-东盟3.0自贸区升级（RCEP框架内关税减免扩围）、中东新能源产业链合作（沙特2030愿景对接）为抓手，力争2025年非美贸易占比提升至68%以上；

②投资托举维度：实施"新质生产力投资计划"，通过制造业设备更新税收抵免加码（现行政策提升至投资额15%抵扣）、新型基建REITs扩容（5G基站、算力中心纳入底层资产）、专项债使用效能改革（建立"项目-资金-收益"闭环评估机制）三维发力，锚定全年固定资产投资增速4.5%底线；

③消费提振维度：推出"跨周期消费补贴工具箱"，针对新能源汽车（购置税减免延长至2027）、智能家居（以旧换新补贴扩至全品类）、银发经济（居家适老化改造专项补助）等万亿级市场实施精准刺激，同步深化收入分配改革（个税起征点动态调整机制试点）；

④地产纾困维度：构建"房企债务重组+预售资金保全+保障房对冲"三重安全网，重点化解民营房企存量债务风险，试点现房销售制度改革（在长三角、大湾区先行落地），并通过城中村改造REITs激活存量资产流动性。

当前政策窗口期尤为关键，4月政治局会议或将释放"宽财政+稳货币+结构性工具"组合拳：财政端不排除提高赤字率至3.8%（对应增量资金约1.2万亿）、货币端有望维持宽松。历史经验表明（参照2018年贸易战初期），政策响应速度与力度将直接影响经济增速筑底时点，需警惕若对冲政策滞后两个月出台，全年GDP增速或面临一定的下行风险。

02

海外宏观

随着"对等关税"正式落地，市场正经历" 特朗普看跌期权"（Trump Put）的首次冲击——标普500跌破4850关键位、10年期美债收益率一度突破4.5%，反映出激进贸易政策引发的风险重估。美联储在股债汇"三杀"中仍坚守"宏观时间轴"决策框架，拒绝为特朗普关税战造成的市场波动提前转向宽松。当前市场面临三重不确定性的叠加：强人政治决策的突变性（如4月关税加码至245%）、供应链重构对通胀韧性的强化（美国2月核心PCE反弹至2.8%），以及地缘冲突对增长预期的压制。当前市场呈现矛盾信号：一方面，资金将10%关税视作新基准，甚至开始定价"再工业化红利"；另一方面，美债期限溢价走阔至180bp，暗示对长期滞胀风险的深层担忧。

特朗普政府正以关税为杠杆实施"七步战略"（降低对美关税、美债增持、国防开支扩张等），其核心目标已超越贸易逆差修正，转向构建以美国为轴心的"新关税同盟"。最新进展显示，美日韩协议已确立模板：要求盟国在2025年前将对美关键商品关税降至5%以下，同时承诺未来三年对美半导体、军工领域投资超3000亿美元。这一战略与《减税与就业法案》（TCJA）永久化形成政策闭环——通过关税收入缓冲5.3万亿美元减税计划的财政压力，而债务上限提升则加剧美债"供给洪峰"担忧。本质上，关税已成为重构国际权力格局的手术刀，迫使各国在"制造业回流美国"与"维持中国市场准入"间做出零和选择。

当前全球冲突已演化为"三战"新形态：贸易战（对华关税覆盖商品扩至5000亿美元）、科技战（半导体设备对华禁运升级）、金融战（中概股强制退市规则或将激活）的立体博弈。其底层逻辑是国际权力转移的"修昔底德陷阱"——美国正通过"进攻性财政扩张"（减税+基建+军工）与"防御性供应链收缩"（CHIPS法案+友岸外包）的组合拳，试图将中国锁定在全球价值链中低端。在此过程中，资产定价将深度重构：黄金突破3300美元/盎司映射"去美元化"焦虑，铜油比持续走阔暗示"绿色通胀"与"传统衰退"的撕裂，而比特币重返8万美元则揭示主权信用体系的结构性裂痕。这场无声战争终将争夺的是，谁来获得21世纪全球治理的主导权。

资本市场回顾

01

权益市场

3月A股呈现"政策驱动+周期复苏"的结构分化格局，大盘演绎冲高回落走势。月内，上证指数涨0.45%，深证成指跌1.01%，创业板指数跌3.07%。在全国两会释放扩内需政策红利的提振下，周期与消费板块轮番表现，推动沪指震荡上行；但随着海外经贸摩擦超预期升级及市场对经济复苏强度的疑虑升温，成长赛道遭遇估值修正压力，引发股指阶段性回调。大宗商品价格回暖与稳增长政策共振，催生有色金属、煤炭等资源板块及家电、银行等顺周期品种的估值修复行情，而受海外技术封锁升级及关税壁垒加码影响，前期领涨的计算机、电子等硬科技赛道遭遇明显资金分流。全月市场风险偏好呈现前高后低特征，交投活跃度伴随政策预期差收窄逐步回落，在两国经贸摩擦急剧升温的背景下，市场正重新定价衰退风险与政策对冲空间的双向博弈逻辑。

展望后市，A股或呈现"弱复苏博弈强政策"的震荡整固格局。在稳增长政策组合拳持续发力的托举下，消费提振专项行动与资本市场制度改革形成共振，有望为需求侧注入新动能；但海外经贸环境超预期恶化与全球供应链重构压力，仍将制约市场风险偏好。随着年报季拉开业绩验证大幕，基本面因子将重新成为估值锚定核心，具备盈利修复弹性的真成长标的或迎价值重估。产业风口层面，人工智能正从算力基建向端侧应用场景加速渗透，商业化落地进程或催生板块扩散行情；半导体国产替代与低空经济、商业航天等战略新兴领域，料将持续受益政策红利的阶梯式释放；消费板块在政策暖风与价格传导机制改善的共振下，部分细分赛道有望迎来盈利拐点。当前市场正处政策预期与衰退担忧的再平衡阶段，随着中美贸易战的持续开展，市场波动或将加大。

02

债券市场

3月债市呈现“倒V型”剧烈波动，长端利率先冲高后回落。上旬受货币宽松预期修正、股债跷跷板效应及机构止盈压力影响，长端利率快速攀升；进入下旬后，随着透支的降息预期逐步消化，叠加央行加大资金投放并优化MLF中标机制释放积极信号，市场情绪明显回暖。长端利率在政策呵护下开启回调，超长期限品种跌幅尤为显著，收益率曲线呈现平坦化修复。全月来看，1年、10年及30年期国债收益率分别上行8BP、10BP和12BP，短端压力与长端波动形成鲜明对比。

展望后市，经济或延续"弱修复+强预期"的双轨运行特征。一季度虽现财政脉冲效应带来的供给端回暖，但消费弱复苏与出口承压共同构成需求侧约束，PMI读数重返荣枯线上方难掩微观主体信心不足的深层矛盾。当前宏观图景呈现"三重背离"：财政前置发力与民间投资疲软的周期错位，制造业边际改善与服务消费低迷的结构分化，国内政策宽松预期与海外贸易壁垒升级的预期差博弈。二季度随着特别国债等增量工具进入空窗期，经济动能边际衰减压力或逐步显现，CPI低位徘徊与PPI持续负增折射的价格型指标疲态，恐进一步制约政策传导效能。值得注意的是，央行一季度货币政策执行报告延续"总量适度、节奏平稳"的定调，在稳汇率与防风险的双重约束下，资金面虽呈边际收敛但政策工具箱仍储备充足。债市经历季末调整后，随着经济数据预期差修复与货币宽松预期再起，收益率曲线牛平形态或逐步成型，可沿久期策略与信用下沉双维度捕捉结构性机会。

03

商品市场

3月商品市场呈现"政策真空+地缘扰动"的双向博弈格局，南华商品指数月度收跌0.73%，价格中枢较去年末继续下沉。两会政策定调未超预期，需求侧刺激力度偏保守，叠加特朗普政府加征关税措施进入落地窗口期，市场对美国"二次通胀+供应链重构"的担忧持续发酵。分板块看：贵金属延续避险逻辑，COMEX黄金月内突破3100美元/盎司创历史新高，战略金属沪铜季度涨幅逾8%彰显资源品重估动能。黑色系受制于地产投资疲弱与粗钢减产预期共振，焦煤季度暴跌12%逼近千元关口，产业链负反馈压力加剧。能化板块在OPEC+增产预期压制下震荡走弱，但地缘风险溢价支撑油价未现趋势性破位。农产品展现抗周期韧性，除鸡蛋外的品种全线上涨，估值修复动能持续释放。集运欧线维持高波动率运行，红海局势扰动下运价中枢持续上移。当前商品市场正经历"弱现实与强预期"的深度博弈，资金在通胀交易与衰退交易的钟摆间谨慎权衡。

展望后市，国内经济显现弱复苏底色，待促内需政策进一步发力。制造业PMI虽在3月重返扩张区间攀升至50.5，但较历史中枢仍显疲弱，3月PPI同比持续深跌-2.5%折射出生产资料价格修复动能不足。当前宏观图景呈现"内滞外胀"双压格局：国内政策宽松空间受制于价格传导机制阻滞，海外特朗普政府加征关税举措触发全球贸易体系重构，其"交易式外交"策略正加剧供应链扰动预期。值得注意的是，美国通胀韧性超预期已初现端倪，一季度风险资产抛售潮与贵金属破位上行形成鲜明对照，昭示市场正对"滞胀交易"进行提前定价。商品市场或延续"冰火两重天"格局： 贵金属在地缘避险与货币属性共振下维持强势，有色板块受益资源重估逻辑仍有支撑；黑色系受制于地产弱现实与粗钢减产预期双杀，化工板块需求端承压难改；农产品凭借低估值优势或持续演绎独立行情。中期来看，国内降准降息窗口临近与海外政策博弈白热化将形成多空角力，大宗商品波动率中枢或将系统性上移。

市场各类细分策略表现

数据来源：朝阳永续，Wind，截止3月31日

资产配置建议

3月总体来看，消费数据在“以旧换新”等补贴政策影响下有所改善，但国内有效需求依然偏弱，居民信贷需求仍有不足。"抢出口"效应预计在美国关税实施后将告一段落，仍需进一步刺激政策出台来对冲出口的断崖式下跌。在美联储正式降息前，国内降准降息的可能性不高，但货币政策将维持支持态度，配合财政、收入改善及其他各项政策助力经济企稳。

| 债券市场

债市经历季末调整后，随着经济数据预期差修复与货币宽松预期再起，收益率曲线牛平形态或逐步成型，配置型资金可沿久期策略与信用下沉双维度捕捉结构性机会。 平配。

| 权益市场

当前市场正处政策预期与衰退担忧的再平衡阶段，随着中美贸易战的持续开展，市场波动或将加大。 平配。

| 商品市场

预计品种将持续结构性行情。短期内看空黑色系；贵金属在逆全球化及各国财政放水的背景下，避险、配置价值凸显，美联储降息后，预计行情或将持续。 结构性增配。

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