中信信托5月资本市场月报

Connor 币安中国网站 2025-07-21 2 0

2025资本市场月报

5月导读

Part.1

宏观经济

4月出口超预期，非美出口增长对冲关税冲击

地产修复微现波折，居民消费整体有所改善

5月美联储议息会议维持政策观望，短期韧性难掩长期增长压力

面对“特朗普波动”，美联储或将从“前瞻指引”转向“择机择时”

Part.2

配置建议

债券市场：平配

权益市场：结构性增配

商品市场：结构性增配

宏观经济运行

中信信托5月资本市场月报

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数据来源：Wind

国内宏观

4月中国经济数据整体呈现“生产韧性尚存、外需明显走弱、内需温和支撑”的特征，在外部压力下展现一定抗冲击能力，但供需矛盾仍存。从社融数据来看，4月社融同比增加1.22万亿元，社融余额同比增速回升至8.7%。政府债融资力度虽较上月有所回落，但在低基数效应的影响下，依然成为带动社融回升的主要贡献力量。信贷方面，人民币贷款同比少增0.45万亿元，人民币贷款余额增速回落至7.2%。当前企业信贷需求处于相对偏弱的状态，居民信贷需求也未能出现回升，这表明实体经济增加杠杆的意愿仍然不够强烈。

内需方面，消费表现相对亮眼，成为经济重要支撑。4月零售同比增长5.1%，虽较3月有所放缓但仍维持在5%以上。限额以上零售增速达到6.3%，快于整体零售。分项来看，以旧换新政策持续显效，4月家电、家具、文化办公用品、通讯器材类对限额以上零售的同比拉动保持在3.7%。但汽车类拉动放缓，成为零售增速放缓的主要拖累项。出口方面，我国出口韧性凸显，受美国加征关税影响，4月对美出口虽降，但对东盟、非洲等国家地区出口增加，能够缓解和部分对冲对美出口的压力，且稀土管制强化谈判筹码。

投资方面，1-4月固定资产投资累计同比4.0%，较1-3月小幅放缓0.2%。设备更新政策支持下，1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2%，对全部投资增长的贡献率达到64.5%，继续成为投资的主要拉动力。分项看，基建(不含电力)、制造业、地产投资当月同比较前月均有所放缓。制造业投资放缓可能是企业出于审慎考虑对关税冲击的暂时反应，而地产投资放缓则受前两年开工不足的持续拖累。

地产市场再现波折，4月地产成交额及房地产开发投资同比降幅亦较一季度有所走阔，新房销售均价出现下滑。70城新房价格环比降幅从3月的0.2%扩大至4月的0.4%，一线城市房价4月也环比转跌。地产修复再度面临波折，未来可能需要政策进一步支持。

展望后市，5月14日起中美互降关税，外贸冲击明显缓和，预计5-6月将形成新一轮抢出口态势。中美关税首轮谈判结果大超市场预期，中美经贸脱钩风险短期解除，但中美贸易摩擦的中期不确定性仍存。中美关税谈判达成阶段性协议，美国将此前对我国加征的145%关税大幅降至30%(包含20%的“芬太尼关税”及10%的“对等关税”，另有24%关税暂停90天)，我国则将对美关税降至10%。谈判远超市场此前预期的54-80%降幅。反映出中美两国在当前节点对达成协议有共同诉求。但值得注意的是，中美经贸博弈尚未终结，90天缓冲期内双方仍需就剩余24%关税及芬太尼问题磋商，中长期结构性矛盾仍存，且鉴于特朗普政策朝令夕改特点，中美经贸斗争仍将是市场情绪变化的主线。同时，从历史数据来看，三季度作为外贸旺季，近十年三季度出口额相对二季度环比高约6.2%，对美出口这一数字为10.1%。考虑到对等关税推迟90天的影响，三季度的对美出口旺季可能提前到5月14日至8月12日期间。抢出口叠加基数错位，可能推升5月下半月和6月对美出口及整体出口显著增加，有望使出口增速保持在5%以上。

国内近期政策重点或集中于政府债发行适度加快等存量政策的推进，而非立即实施新的刺激措施。在8月12日24%关税推迟期到期后，前期抢出口的透支效应可能导致8-9月出口面临一定下行风险，届时国内增量政策窗口或将开启，货币宽松政策可能进一步加码。虽然中美可能在期限到期时达成新协议使税率维持不变，但仍需对可能的出口下行风险做好准备。

海外宏观

5月美联储议息会议维持政策观望，短期韧性难掩长期增长压力。5月美联储FOMC议息会议决定维持联邦基金利率目标区间4.25-4.50%不变，并释放“不急于降息”的政策信号，以经济前景不确定性为由保持观望态度，符合市场普遍预期。鲍威尔在会后声明中强调，关税政策对通胀与增长的实际影响尚需更多“硬数据”验证，明确排除“预防式行动”可能，凸显其依赖数据驱动的决策逻辑。从通胀数据看，4月CPI环比0.2%（预期0.3%）、同比2.31%（预期2.4%），核心CPI环比0.24%（预期0.3%）、同比2.78%（预期2.8%），均低于市场预期，显示关税政策对通胀的传导效应尚未大规模显现，核心商品价格保持温和上涨态势。然而，年初以来的“抢出口”效应虽阶段性支撑了经济数据，但难以改变美国长期增长承压的本质。即随着短期刺激因素消退，美国经济内生动力不足问题将逐步显现。

美联储当前对货币政策框架的态度，需要从2020年新冠疫情后的政策路径演变中来理解。彼时为应对经济衰退，美联储将从2012年以来设定的2%“通胀目标”调整为“长期平均通胀目标”，允许通胀短期内适度高于目标，配合零利率与大规模QE，形成财政主导下的MMT政策组合。然而这一框架在实践中暴露显著缺陷：2021年对“暂时性通胀”的误判，叠加2022年外部供应冲击加剧与美国国内薪资螺旋上升，最终引发四十年来最严重通胀，导致美联储陷入信任危机，被迫以525bp的激进加息周期重构政策可信度。当前政策环境呈现三重不确定性特征：全球大国政治博弈的不可预测性、经济前景的模糊性、通胀预期锚定机制的脆弱性，致使传统前瞻指引依赖的“可预测路径”假设失效。在此背景下，美联储面临严峻的权衡困境，相较于过度紧缩引发衰退，过早宽松导致二次通胀、通胀预期失控甚至滞胀，无论从经济成本还是政治成本衡量，均为代价更高的选项。

鲍威尔的政策主要呈现三大核心点：

一是坚守美联储制度独立性，维护美元作为国际储备货币的公共产品属性，避免其沦为服务短期政治目标的工具；

二是保留充足政策空间，强调利率与资产负债表的双向调节能力作为“逆周期政策弹药”，通过维持“FED PUT”的市场可信度降低实际干预频率；

三是摒弃明确政策路径承诺，强化“择机择时”的灵活操作空间，体现出从“前瞻指引”向“事后响应”的范式倾斜。

未来需重点关注Q3关键变量的边际变化：90天关税暂停期满可能对通胀预期形成短期冲击，9月底联邦政府《延期辞职计划》停薪日或引发就业市场结构变化；财政政策层面，川普“大美丽”法案能否通过国会审议，将决定货币政策面临的是大规模财政扩张下的动态平衡压力，还是财政退坡后的对冲需求。上述因素共同塑造货币政策的调整边界，而美联储在“目标灵活性”与“市场预期管理”之间的平衡，将直接影响后加息周期的金融稳定与经济软着陆概率。

资本市场回顾

权益市场

4月A股在“关税冲击+结构防御”的双重逻辑下呈现显著分化。月内，上证指数跌1.70%、深证成指跌5.75%，创业板指重挫7.40%，市场波动性较上月显著放大。政策对冲与业绩确定性标的成为资金“避风港”：商贸零售、农林牧渔等必选消费板块因抗周期属性获资金增持，银行、电力等高股息资产延续“防御式”行情；而新能源、计算机等前期高估值赛道受海外关税壁垒升级及产业链重构担忧拖累，遭遇阶段性抛压。市场演绎“冰火两重天”结构特征——上半月电子、通信板块受关税落地冲击大幅回调，下半月AI算力、机器人等自主可控方向出现资金回流，形成“主题性博弈”的日内高频切换。全月来看，风险偏好受外围不确定性压制呈现“前低后稳”，市场在衰退交易与政策纠偏的反复博弈中，正加速向“业绩安全垫+国产替代”双逻辑聚焦。

展望后市，A股或陷入“数据承压博弈政策加码”的震荡寻底格局。4月制造业PMI回落至49.0%重返收缩区间，社融增量依赖政府债与企业短贷“单极支撑”，CPI同比-0.1%延续通缩压力，共同勾勒出“生产放缓、需求疲弱”的现实图景。政策端延续“精准滴灌”：离境退税“即买即退”全国落地、万亿级消费券投放激活内需预期，叠加电力市场化改革深化、半导体设备国产替代目录扩容等产业政策密集出台，为结构性行情提供制度催化。5月市场将进入“政策效能验证”与“业绩真空期”的角力阶段，但央行“降准降息”与财政增量发力预期形成估值保护。行业配置上，高股息防御板块（公用事业、银行）与政策红利主线（智能汽车、信创设备）仍具资金吸附效应，而一季报业绩超预期的消费细分领域及自主可控产业链，或迎来“业绩修复+风险溢价回落”的双重重估机遇。

债券市场

4月债市呈现“脉冲式宽松”的震荡修复格局，资金面演绎“紧平衡→稳中偏松→阶段性宽松”三阶段特征。月初受美国关税加码冲击，短期现券收益率下行引发资金面边际收紧，DR001一度反弹至1.85%；月中关税冲击钝化，叠加央行OMO净投放3208亿元、MLF超额续作5000亿元，资金面重回稳中偏松，DR001稳定在1.7%附近；月末税期扰动下，央行通过1.2万亿元买断式逆回购精准补水，DR001回落至1.6%创三个月低位，政策呵护力度显著增强。本月债市走出牛平特征，其中30年期国债收益率下行20bp至1.82%，10年国债收益率下行19bp至1.62%，3年以内信用资产收益率平均下行10bp左右。政策面释放明确宽松信号，政治局会议首提“用好用足适度宽松的货币政策”，叠加央行外汇存款准备金率下调，巩固债牛基础。

展望后市，一季度经济的超预期表现主要依赖财政政策前置发力，随着政治局会议明确“用好存量政策”导向，在财政总量空间相对确定的背景下，二季度财政支持力度或边际收敛。美国关税政策加码对出口的压制效应已在4月PMI数据中初步显现，虽然当前关税谈判取得可观进展，但经济修复动能料维持“弱斜率”特征。货币政策层面，4月25日的政治局会议首次提出“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。紧接着，国新办新闻发布会发布一揽子金融政策，通过降准50bp、降息10bp等政策支持稳市场稳预期。5月20日，LPR迎来年内首次降息，降幅为10bp；同时多家国有大行相继宣布降低多个期限的人民币存款利率15bp-25bp。信用债市场在流动性宽松环境下，高等级品种利差仍有一定收窄空间，中低评级城投债可挖掘“区域财政稳增长”带来的估值修复机会。但值得注意的是，当前美联储尚未开启降息，而我国货币政策利好近期已全部兑现，增量政策短期内有限，从当前时点来看，对债市维持中性判断。

商品市场

4月商品市场在“关税冲击+预期博弈”下剧烈震荡，南华商品指数单月跌5.01%，创去年四季度最大月跌幅。特朗普“对等关税”落地叠加反制措施，清明节后首周工业品遭恐慌性抛售，铜、螺纹钢单日跌超4%。美方释放缓和信号后技术性修复，但“衰退交易”主导。分板块来看：贵金属避险强劲，COMEX黄金一度破3500美元创历史新高；有色板块深V反转，铜、镍收复失地；黑色系受粗钢压减与地产低迷压制，螺纹钢跌7.3%；能化板块分化，原油获60美元支撑，但塑化链创新低；农产品因库存偏紧延续涨势，大豆、郑棉上行；集运欧线近月合约暴跌15%。当前工业品定价锚向需求收缩切换，农产品凭供给刚性维持独立行情。

展望后市，4月制造业PMI降至49.0，外贸冲击导致的需求收缩已传导至制造业链条，下游订单活动明显放缓。当前宏观面临“外压内弱”双重挑战：中美日内瓦经贸会谈取得突破性进展，双方宣布暂停“对等关税”90天，保留10%基准税率作为谈判缓冲，直接降低中国出口成本。同时，国内政策正“双线发力”破解需求低迷：一方面加速开拓中东、东盟等非美市场，推动中国—东盟自贸区3.0版谈判落地及数字经济合作；另一方面加码财政货币工具，二季度定向降准支持外贸转型与内需提振，全面降准50bp已释放1万亿流动性。在此背景下，基本面偏弱的化工及黑色板块压力较大，但有色和农产品则受影响较小，未来板块间走势或进一步分化。中期来看，关税政策90天暂停期后的走向、国内促内需政策落地节奏与政策共振的品种机会（黄金、豆类农产品）仍是核心变量，叠加中美在稀土出口管制、半导体等领域的博弈，大宗商品波动率中枢料维持高位。

市场各类细分策略表现

中信信托5月资本市场月报

数据来源：朝阳永续，Wind，截止4月30日

资产配置建议

4月总体来看，消费数据在“以旧换新”等补贴政策影响下有所改善，但国内有效需求依然偏弱，居民信贷需求仍有不足，仍主要靠政府端加杠杆。在降准降息、降LPR落地后，未来短期政策重点或集中于政府债发行适度加快等存量政策的推进，而非立即实施新的刺激措施。然而，8月24%关税推迟期到期后，前期抢出口的透支效应可能导致8-9月出口面临下行风险，届时国内增量政策窗口或将开启，货币宽松政策可能进一步加码。

| 债券市场

当前美联储尚未开启降息，而我国货币政策利好近期已全部兑现，增量政策短期内有限，从当前时点来看，对债市维持中性判断。平配。

| 权益市场

5月市场将进入“政策效能验证”与“业绩真空期”的角力阶段，但央行“降准降息”与财政增量发力预期形成估值保护。行业配置上，高股息防御板块（公用事业、银行）与政策红利主线（智能汽车、信创设备）仍具资金吸附效应，而一季报业绩超预期的消费细分领域及自主可控产业链，或迎来“业绩修复+风险溢价回落”的双重重估机遇。结构性增配。

| 商品市场

关税政策90天暂停期后的走向、国内促内需政策落地节奏与政策共振的品种机会（黄金、豆类农产品）仍是核心变量，叠加中美在稀土出口管制、半导体等领域的博弈，大宗商品波动率中枢料维持高位。结构性增配。

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